专题：A股“金秋行情 ”有望延续 扩散和均衡主导配置

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　　中信证券研究 文|涂耀廷  拜俊飞

　　上半年全球主要铜矿企业产量下滑近5%，极端天气和关键辅料的潜在扰动或致下半年产量延续下滑态势。供需改善趋势下
，可预见的去库延续将强化铜价的交易弹性；后续若递增式关税落地，新一轮的高强度库存囤积有望助推年内铜价站上16000美元/吨 。往更远看 ，我们预测中长期铜矿供应增速仅为2%-2.5%
，不宜高估2028-2029年的供应高峰，但应充分重视中资企业主导增产所带来的量增弹性及价值
。

　　▍上半年主要矿企产量延续下滑 ，极端天气和关键辅料的潜在扰动不宜低估。

　　根据我们梳理
，上半年全球主要铜矿企业产量同比-4.6%（Q1/Q2分别为-4.3%/ -4.9%），自2025Q3以来连续四个季度下滑 。上半年 ，头部企业对于2026-2027年的指引下修幅度均超过30万吨（自2025Q2财报到2026Q2财报
，上述企业2026年产量指引增速从+3.9%下修至-2.0%）。尽管最新指引隐含下半年产量将恢复增长，但多重因素指向下半年产量或仍将延续下滑态势：1）定量层面 ，智利国家铜业 、安托法加斯塔等上半年指引完成度不足45%
，后续或有下修风险；2）定性层面，多年未遇的厄尔尼诺现象或加剧智利等地的极端天气风险 ，铜矿生产扰动或将加剧
。此外，若美伊冲突局势延宕
，赞比亚 *** 出口政策担忧难解或将扰动刚果（金） *** 供应并制约湿法铜生产。

　　▍密集的基本面
、交易面和事件催化有望推动铜价突破16000美元/吨 。

　　我们测算1-7月国内精炼铜实际供给（产量+净进口量）与需求同比分别增长2.2%/ 4.6%，其中供给端核心驱动在于矿端供应深度收缩以及进口量级持续不足 ，而需求端核心驱动在于表观需求稳健以及备货
。 *** M预测8-9月供给下滑态势将延续
，或更甚于需求走弱的趋势，对应9月底国内库存水平或跌破10万吨 ，为铜价上涨提供天然的基础。考虑到9月底同为美国精炼铜关税方案落地的关键节点
，我们预期更优情形为递增式关税，次优情形为本次暂不开征（即仍有延后开征的预期） 。在递增式关税情形下 ，四季度将成为高强度库存囤积的时间窗口
，参照7月美国精炼铜进口量新高驱动铜价反弹5%，我们预计年内LME铜价有望突破16000美元/吨
。

　　▍中长期供应高峰不宜高估 ，中资主导再显光彩。

　　基于我们对于主要中资增量矿山与外资企业的产能节奏梳理和预测
，中资矿山和外资矿山将分别为全球中长期供给贡献约1.5%和0.8%的年化增速 。我们预计2026-2030年全球铜矿供给增速分别为-0.6%/+1.9%/+3.2%/+3.0%/+1.4%，其中2028-2029年偏高主因中资矿山密集的投产和爬坡 ，但我们认为：1）一方面，即使是投产高峰的供给增速
，与我们测算的中长期需求增速（约3%）相仿，紧平衡难以指向费用 承压；2）另一方面 ，中资企业的业绩有望充分受益于“以量补价
”逻辑
。

　　▍风险因素：

　　上游供给增长速度超预期；美铜关税方案落地不及预期；美联储加息预期持续升温；下游需求不及预期；海外市场铜价超预期波动带来的交易风险；企业海外资产的经营风险等。

　　▍投资策略：

　　上半年全球主要铜矿企业产量下滑近5%
，极端天气和关键辅料的潜在扰动或致下半年产量延续下滑态势 。供需改善趋势下，可预见的去库延续将强化铜价的交易弹性；后续若递增式关税落地 ，新一轮的高强度库存囤积有望助推年内铜价站上16000美元/吨
。往更远看
，我们预测中长期铜矿供应增速仅为2%-2.5%，不宜高估2028-2029年的供应高峰 ，但应充分重视中资企业主导增产所带来的量增弹性及价值。