股指：市场缩量轮动
，小盘表现更好

　　（王东灜，从业资格号：F03087149；交易询问 资格号：Z0019537）

　　上周 ，A股市场缩量分化
，Wind全A下跌1.06%，日均成交额1.89万亿元。中证1000下跌1.08%  ，中证500下跌0.94% 
，沪深300指数下跌0.83% ，上证50下跌1.9% ，创业板指上涨1.08% 。融资余额周度下降102亿元；期权隐含波动率偏高震荡
，1000IV收于28.33%；300IV收于17.93%
。市场观望情绪明显，板块轮动迅速。

　　K型分化仍是市场主线 ，一方面
，集成电路出口维持高位，科创板块业绩景气度较高 ，但前期热度已退，共识的再次凝聚需要时间；另一方面
，内需板块仍偏弱，8月制造业PMI处于荣枯线以下 ，权益市场缺乏交易逻辑 。尽管近期房地产政策出台
，但对于需求拉动有限，同时对于二手房费用 可能造成影响
。我们认为 ，下半年新增推出传统货币政策或财政政策的概率偏低
，在“化债
”的宏观背景下，政策制定仍是以稳为主 ，但市场可以关注四季度存量地方债额度集中发行带来的新基建的机会。

　　海外方面
，美联储近期表态偏鹰，美债企稳 ，黄金走弱 。在此背景下
，近期美国非农数据偏弱，市场重回加息逻辑 ，海外流动性可能趋紧
。上述宏观因素使得近期权益市场可能重回杠铃走势，红利资产和小盘概念可能相对偏强。

　　国债：资金扰动
，债市先涨后跌

　　（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易询问 资格号：Z0015271）

　　〖壹〗
、 债市表现：本周债市区间震荡、多空博弈加剧 ，长端先强后弱
，曲线走平 。国内资金面先松后紧对债市形成扰动，同时但 3600 亿金融央企注资增加债市供给 、8月通胀数据反弹
、美债收益率大幅上行 ，压制长端下行空间
，交易盘获利了结增多，整体呈现有底难大涨的震荡格局
。截至09月11日收盘 ，2年、5年 、10年
、30年国债收益率分别收于1.25%、1.42% 、1.69%
、2.15%
，较09月04日分别变动0.20BP、1.87BP 、0.90BP
、1.34BP。截至09月11日收盘，TS、TF 、T、TL主力合约分别收于102.57元
、106.39元、109.35元 、116.05元 ，较09月04日变动分别为0.00%
、-0.04%、-0.06% 、-0.26% 。

　　〖贰〗
、 政策动态：本周中国央行开展85亿元7天期逆回购、5000亿元买断式逆回购
，同期共有100亿元7天期逆回购 、5000亿元买断式逆回购到期，本周实现净回笼15亿元。下周（9月14日-9月18日）央行公开市场将有85亿元7天逆回购到期 ，5000亿买断式逆回购到期
。为保持银行体系流动性充裕，2026年9月7日
，中国人民银行将以固定数量
、利率招标、多重价位中标方式开展5000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（89天） ，到期日为2026年12月5日（遇节假日顺延）。9月有5000亿元3个月期买断式逆回购到期
，这意味着此次3个月期买断式逆回购为等量续做 。资金费用 上，DR007本周尾盘报1.4232% ，较上周收盘上行5BP；DR001则上行6BP至1.4206%；交易所市场方面
，GC001较上周收盘上行13BP至1.005%，GC007上行1BP至1.39%
。“十五五”时期 ，人民银行将进一步优化中国特色现代货币政策框架体系
，在货币政策目标 、工具
、传导等各环节更加科学、前瞻，助力完善中央银行制度和建设金融强国。在目标上 ，将坚定保持货币币值的稳定
，并以此促进经济增长，有效支持实体经济高质量发展 。同时逐步淡化数量型中介目标 ，更加注重发挥利率调控的作用
。在工具上，持续健全基础货币投放机制
，完善存款准备金制度，更加灵活精准开展公开市场操作。

　　〖叁〗 、 债券供给：本周 ， *** 债发行5177亿元
，到期量1050亿元，净发行4127亿元 ，其中国债净发行2903亿元
，地方债净发行1224亿元 。下周发行计划显示，国债净发行2830亿元 ，地方债净发行1415亿元
，二者合计净发行4245亿元
。本周，新增专项债发行837亿元 ，截至本周
，专项债累计净发行30321亿元，发行进度68.91%。

　　〖肆〗、 短期展望：短期来看 ，基本面关注点在于现实经济数据而非政策 *** ，债市依然处于基本面有支撑
，但供给高峰有压制的震荡态势 。

　　宏观：上下游通胀同步反弹，美联储9 月加息预期升温

　　（于洁 ，从业资格号：F03088671；交易询问 资格号：Z0016642）

　　〖One〗
、 海外宏观：上下游通胀同步反弹
，9月加息25bp 概率上行至85% 以上

　　美国8月CPI环比0.4%，同比3.4% ，同比持平7月读数
，核心CPI环比0.3%，显著高于市场 0.2%的一致预期 ，同比回落至2.4%
，为2021年3月以来更低同比水平
。分项层面，能源为本轮整体CPI上行最主要拉动项 ，汽油费用 环比大幅抬升
，地缘因素推升世界 原油费用 直接传导至终端燃油，食品费用 维持温和。综合来看 ，能源上涨属于外生供给冲击，货币政策难以直接干预
，但住房与劳动力市场支撑的服务通胀属于美联储可以作用的内生变量，同比指标仍在下行 ，去通胀大方向并未逆转
，只是回落速度显著不及前期市场与美联储预期 。

　　CME FedWatch显示9月加息25bp概率上行至85%以上，政策讨论重心已经从是否需要加息转向终端利率水平与高利率维持时长。如果9月加息落地 ，市场关注点将转向委员是否上调终端利率预期、延后降息时点
。后续风险情景方面
，若世界 油价继续上行，叠加未来一至两个月核心服务环比维持高位 ，美联储或将保留12月再次加息的选项；若后续通胀快速回落
，9月加息可能为本轮紧缩周期最后一次加息。

　　美债方面，短端利率跟随加息预期重定价上行 ，长端收益率在滞胀担忧与财政供给之间博弈
，波动放大，曲线存在陡峭化风险 。近期美债收益率上行由三重因素共同驱动：其一 ，沃什鹰派表态重塑市场对美联储政策立场的认知，短端利率对加息预期的敏感度显著提升；其二
，中东地缘冲突推升能源费用 ，通胀预期的上行风险重新成为定价主线；其三 ，美国联邦 *** 债务突破40万亿美元 、长债供给压力持续
，期限溢价系统性抬升
。值得关注的是，近期出现美债收益率与美元指数的背离—— 收益率持续走高但美元并未同步走强 ，反映市场对高收益率的定价已从 “经济强劲 ” 转向 “财政风险与信用溢价
”
，这一结构性变化对后续美元资产定价具有重要含义。大宗商品受能源地缘溢价支撑，但高利率压制需求端 ，贵金属短期受实际利率上行压制
，中长期则持续交易 *** 信用与滞胀尾部风险 。单月通胀数据存在噪音，地缘冲突
、油价与就业数据均会改变后续路径 ，通胀趋势仍需要连续两到三个月数据验证
。

　　〖Two〗、 国内宏观：前低通胀反映需求不足
，9月是降准的重要观察窗口

　　中国方面，8月CPI同比回升至0.8% ，核心CPI回升至1.0%，PPI同比升至3.8%
，但费用 修复的结构仍然明显偏向世界 大宗商品和部分新产业链，而非传统内需全面改善。展望后续 ，7月下旬世界 油价从79美元飙升至90美元以上
，滞后效应在 8-9 月集中释放，叠加三季度翘尾因素达到年内峰值（+0.4%） ，9 月PPI同比仍有上行动能
，不排除突破4.0% 、与 6月4.1% 形成“双顶”格局 。但这并非通胀周期的全面反转，而是地缘冲突推升油价
、AI 产业链支撑有色、翘尾因素三重力量的短期交汇
。进入四季度 ，随着翘尾因素快速回落 、去年同期原油高基数效应显现
、油价若不再继续上涨
，PPI同比将趋势性回落。关键跟踪指标是布伦特原油费用 ——90美元是分水岭，若维持高位则9月冲高 ，若跌破85美元则 8月3.8% 即为次高点 。

　　政策层面
，当前低通胀反映需求不足，总量货币政策效果有限 ，政治局会议明确“及时谋划出台务实管用的增量政策 ”，若后续 CPI、PPI 延续偏弱走势
，货币 、财政逆周期调节力度将进一步加码
。9月是降准的重要观察窗口，若 *** 债券集中发行导致流动性阶段性偏紧 ，降准落地概率较大；降息则受输入性通胀回升和人民币汇率约束
，择机推进。

　　〖Three〗
、 政策与展望：稳增长进入资金和项目落地阶段，地产政策侧重制度重构随着极端天气扰动逐步消退、“金九银十
”传统旺季到来 ，以及专项债 、超长期特别国债和8000亿元新型政策性金融工具加快落地
，9—10月制造业和建筑业景气存在继续修复的条件，制造业PMI有望向荣枯线靠拢 。

　　货币政策方面 ， *** 债券集中发行和财政资金加快投放可能带来阶段性流动性波动
，9月可关注降准等流动性支持工具，但其是否落地仍取决于资金面变化；降息空间则受到国内费用 、人民币汇率和海外利率上行的共同约束。总体而言 ，国内经济已经出现边际改善信号
，但地产链
、居民消费和服务业仍是主要约束，政策效果需要从“资金投放”进一步传导至“信用扩张、项目开工和终端需求 ” ，经济回升基础尚待巩固
。

　　下周重点关注：中国8月经济数据 、美联储 FOMC 利率决议与日本央行议息会议

　　贵金属：通胀粘性支持加息 金价趋于谨慎

　　（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易询问 资格号：Z0013582）

　　〖壹〗
、 宏观方面。美国当前经济数据呈现“就业稳固、通胀重显粘性
”的组合 。就业端
，截至9月5日当周初请失业金人数减少1000人至20.6万人，自7月中旬以来持续处于18.9万至21.2万人的窄幅区间 ，续请失业金人数微降至177.4万人
。通胀端
，美国8月PPI环比上涨0.4% 、同比升至5.4%，超出市场预期；8月整体CPI同比上涨3.4%
、环比上涨0.4% ，均与市场预期一致
，核心CPI同比则从7月的2.5%回落至2.4%，降幅符合预期 ，但核心CPI环比0.3%高于预估的0.2%。数据公布后
，美联储9月加息概率跃升至90% 。不过，美联储内部分歧仍然存在 ，理事沃勒明确表示
，若通胀数据证实降温，倾向于支持9月维持利率不变 ，但若数据升温则将考虑加息
。纽约联储主席威廉姆斯亦指出关税影响正逐渐消退、通胀呈缓慢下行趋势，当下支持加息的理由并不充分。地缘层面
，美伊冲突在当周维系升级趋势，美伊双方的攻讦与报复动作并未停止 。另外 ，也门胡塞武装相继攻占曼德海峡战略要地
，并持续对沙特发动袭击，促使多方大国紧急介入斡旋 ，局势走向仍高度不确定
。

　　〖贰〗 、 短期“通胀粘性提振加息预期”成为黄金的主导因素
，但随着加息概率提升至90%左右，这也意味着市场对此接近完全定价 ，因此单就美联储9月议息会议
，议息结果对行情的影响已减弱，关键在于美联储政策声明是否会维系更强烈的鹰派基调。另外 ，美军摧毁伊朗油轮与伊朗报复性打击美军目标标志着冲突已从“有限打击 ”升级至“直接军事对抗
”
，霍尔木兹海峡通行量骤降至日均不足10艘，地缘局势的升级虽然从油价端推动向美国终端通胀传到 ，但也使得美联储陷入“抗通胀需加息
、加息则加剧衰退”的政策困境，这种困境正是黄金能否维系反弹的契机
，结合美国11月即将到来的中期选举，黄金避险与抗通胀双重属性或在这一阶段发挥作用 。

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